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出品：新浪财经上市公司研究院
文/夏虫工作室
核心观点：亚虹医药尽管“三无”，即无产品、无收入、无利润，但公司仍然成功募得25亿元。亚虹医药成功高募资上市背后，或离不开众机构抬轿、招股书“包装”等一系列配套动作的加持。这背后也同时折射出中信证券等机构的套利局，即左手联合睿远、中欧等高价抬轿赚钱巨额承销费；右手又通过转融通出借可能存在二次套利嫌疑。事后复盘看，亚虹医药问题重重，出现股价上市即巅峰，产品不及预期，募投项目严重延缓，相关财务数据真实性也有待考证等一系列问题。
近日，浙江国祥二度IPO被暂缓发行引发市场关注。
新浪财经于10月7上午10点发表《浙江国祥二度IPO资本盛宴：超募16亿背后嘉实基金等机构抬轿？券商股权捆绑与巨额承销费 》对相关问题提出质疑。当天晚间22点左右，浙江国祥随即被紧急暂停IPO发行，同时监管将展开专项核查。浙江国祥此次IPO被临时暂停，不仅展现了监管在积极响应市场关切，同时更是体现了监管对保护投资者利益的高度重视与负责。
来源：公告然而，此次浙江国祥事件引发另外一个讨论便是新股发行定价中，相关保荐机构与公募基金等是否勤勉尽责。在浙江国祥IPO定价被市场质疑定高时，嘉实与富国基金等机构，却在询价中报价较发行价分别再高出20%、19%。由此，相关机构也被质疑是否存在联合抬价嫌疑。
基于以上背景，我们对近年新股发行定价及相关机构报价进行全面复盘，看看新股质地究竟几何？相关机构的新股发行报价是否合理，是否彰显出专业机构应有的研究能力与定价能力？
通过复盘，我们发现两大现象，第一，新股发行定价中，相关机构似乎出现不关注资产本身质量，而仅仅以所谓“赚钱效益”为导向进行询价，这是否存在“轻研究重策略”之嫌？第二，个别质量较差的新股发行定价呈现出“三高”现象，即“高定价、高募资、高市盈率”；股价却呈现出“上市即巅峰”状况。这种定价扭曲背后是部分机构高价“抬轿”，具体详见《部分机构“打新”轻研究重策略？警惕个别新股“三高”背后机构定价失效|审视新股定价 》。
本文主要探讨“三无”（即指无产品、无收入、无利润）公司亚虹医药IPO超募发行背后的“资本局。
中信证券联合睿远、中欧等机构抬高发行价？
中信证券股份有限公司（以下简称“中信证券”或“保荐机构（主承销商）”）担任亚虹医药IPO发行的保荐机构（主承销商）。
由于亚虹医药属于三无产品，即无产品、无收入、无利润，因此采取市研率进行估值。亚虹医药本次发行价格 22.98 元/股，对应的发行人 2020 年摊薄后市研率为 76.14 倍，高于同行业可比公司市研率平均水平74.58倍。需要指出的是，如果剔除微芯生物个别异常值，可比同行的市研率平均值或进一步更低。
然而，亚虹医药如此高定价下，市场似乎并不认可，上市首日便出现破发。2022年1月7日，亚虹医药跌破发行价，亚虹医药每股报17.60元，跌幅23.41%。我们可以看到，亚虹医药上市后股价持续承压。如今，公司市值为57亿元，而其上市发行时整体估值在130亿元左右，市值已然严重缩水。
来源：wind至此，让人有理由怀疑相关机构定价合理性，亚虹医药上市定价或存虚高。然而，在公司定价本身“虚高”下，相关机构更是“联合抬轿”加价。
在高询价中，宁波金戈量锐资产管理有限公司报价为125.2元，是发行价的5倍多；华宝基金等也是直接加价近80%。需要指出的是，这些高价被剔除，属于无效报价。
来源：wind而在有效报价中，睿远基金加价最高，申报价较发行价溢价近70%。值得一提的是，我们曾在《中欧基金“蒙眼”打新星辉环材被套？申港证券助力超募近20亿上市后现虚假财报|审视新股定价 》指出，中欧基金曾在星辉环材上市发行中进行高溢价报价或被套情形。然而，此次亚虹医药IPO发行中，中欧基金申报价较发行价更是溢价61%。
来源：wind除了公募与私募等机构抬价，作为主承销商的中信证券也在抬价。我们发现，中信证券参与了亚虹医药的新股发行询价，申报就为29.9元/股，较发行价加价30%，申报折溢价比率为1.3。
中信证券套利经：左手联手抬价 右手转融通出借？
亚虹医药高溢价发行下，尽管公司股价破发，可能打新散户被套，但对于中信证券而言，参与亚虹医药IPO发行，其可能是一本万利的买卖。
一方面，高溢价发行下，中信证券获得高承销费。
根据中信证券的承销与保荐费用收费规则，如果募集资金总额低于20亿元，承销及保荐费=募集资金总额*6%+2000万，且不超过1.1亿元；如果募集资金总额不低于20亿元且低于35亿元，承销及保荐费=1.3亿元；如果募集资金总额不低于35亿元且低于38亿元，承销及保荐费=1.4亿元；如果募集资金总额不低于38亿元，承销及保荐费=1.5亿元。同时，上述承销及保荐费不低于3000万元。
如此高定价下，亚虹医药获得超募。亚虹医药首次发行股票数量为1.1亿股，募集资金总额为25.28亿元，扣除发行费用后募集资金净额为23.81亿元。亚虹医药最终募集资金净额比原计划多3.11亿元。该公司于2021年12月31日披露的招股说明书显示，公司拟募集资金20.70亿元，拟分别用于药品、医疗器械及配套用乳膏生产项目，新药研发项目，营销网络建设项目，补充流动资金。
亚虹医药首次公开发行费用总额为1.47亿元，其中，中信证券获得承销费及保荐费高达1.30亿元。
另一方面，在亚虹医药高价发行下，中信证券或可能通过转融通进行二次套利。
根据亚虹医药和主承销商制订的发行与承销方案的内容，其此次IPO拟发行股份规模为 11，000.00 万股， 向参与本次配售的唯一战略投资者、保荐机构中信证券的全资子公司中信证券投资有限公司（参与跟投的保荐机构相关子公司，简称“中证投资”），初始配售 550.00 万股股份，初始战略配售数量占本次发行股票数量的 5%。本次发行最终战略配售数量为 330.00万股，占本次发行数量的 3.00%，获配金额为7583.4万元。
根据规则，战略配售股的锁定期通常较长，期限一般为6个月至2年不等，具体的锁定期根据公司的政策和协议来确定。中信此次战配股份锁定期为两年，即股份解禁日为2024年1月8日。
然而，值得注意的是，中信证券参与配售的股份在上市当年，即2022年报告期内出现变动，其可能通过转融通出借。
来源：公告根据《证券发行与承销管理办法》第二十一条 “参与战略配售的投资者在承诺的持有期限内，可以按规定向证券金融公司借出获得配售的证券。借出期限届满后，证券金融公司应当将借入的证券返还给参与战略配售的投资者。”由此规定可知，战略配售股份在锁定期就可以被借出，但是该部分股票出借后，按照无限售流通股管理。换言之，出借不改变所有权，但限售股却可以变相成为“流通股”实现套利。
若中信证券通过转融通在亚虹医药高价时借出，而在低价被还回，中信证券或可以又进一步实现套利。需要指出的是，亚虹医药高价发行，发行后股价大幅破发，且此后股价持续承压。
疑点重重的亚虹医药：圈钱嫌疑大？募投缓慢 财务数据真实性与产品进度成谜
我们以后视镜时间重新复盘亚虹医药，其或存在诸多疑点，是否一开始就存在较大包装痕迹？
第一，募投项目进度缓慢，相关募投项目严重延迟，相关募投项目存疑。
在中信证券等一众机构助力下，亚虹医药最终成功募得23.81亿元。目前，上市一年多，公司累计使用的募投资金为5.16亿元，使用率仅为22%。
来源：公告从2022年披露的项目进度明细看，药品、医疗器械及配套及配套用乳膏生产项目投入进度仅为3%；新药研发为11%；营销项目为8%。
值得注意的是，公司“药品、医疗器械及配套用乳膏生产项目”出现严重延期，由原计划的2024年12月，变更为2026年12月。
此外，公司目前收入几乎为0，但公司却计划募资1.3亿元募资用于营销，这是否存在较大募资圈钱嫌疑？
第二，产品上市时间与现实不符，招股书有没有说谎？
招股书显示，亚虹医药的核心产品APL-1202 是全球首个（First-in-Class）进入抗肿瘤关键性/3期临床试验的口服、可逆性II型甲硫氨酰氨肽酶（MetAP2）抑制剂，并称是国际上首个进入关键性/3期临床试验的非肌层浸润性膀胱癌（NMIBC）口服靶向治疗药物。彼时亚虹医药预计2022年可递交APL-1202的上市申请，预计上市时间为2023年。而事实是，亚虹医药的APL-1202 与 APL-1702 的关键性/III 期临床试验进度晚于预期。
来源：公告目前，亚虹医药的营收几乎忽略不计，属于几万元的水平，具体如下：
来源：wind第三，相关核心技术属于引进，上市时有没有包装嫌疑？
招股书显示，亚虹医药的核心产品APL-1202和APL-1702对应的3项研究正处于关键性或、III期临床试验阶段。上述两款核心产品均是由亚虹医药购买所得，一旦药物上市后，还有对应的销售提成需要支付。
根据招股书，亚虹医药在2019年与挪威Photocure公司签订了《许可协议》，Photocure公司授予亚虹医药APL-1702相关专利技术、专有技术、产品商标等的独占许可，许可其在全球范围内对APL-1702进行开发、制造及商业化。为此，亚虹医药需向Photocure支付首付款、研发里程碑款项、销售里程碑款项以及销售提成合计约1.9亿美元。
值得一提的是，亚虹医药属于“三无公司”上市，选择了第五套上市标准，其主要要求为“市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果”。
在上市前夕，公司通过相关突击引进投资者，大幅提升了公司估值。据悉，2020年10月，国联科金、嘉兴恒昕等16名外部投资者完成第十三次增资，增资对价5.6亿元，每股价格为239.98元。随着外部投资者的突击入股，亚虹医药投后估值便达到了38.6亿元，已经接近上市标准。
至此，我们疑惑的是，亚虹医药的相关部分核心产品技术靠引进，公司估值靠突击入股抬升，这一系列的配套动作使得其符合相关上市标准。公司上市到底有没有包装上市嫌疑？
第四，可疑的销售费用与大幅攀升的高管薪资。
我们发现，公司2022年营业收入仅为2.6万元，但销售费用却高达近1500万元。不仅2022年异常，上市前夕，公司销售费用也出现异常。这种不匹配财务数据，极其对公司财务数据真实性产生疑问。
来源：wind此外，公司相关产品进度不及预期，但是公司董事长薪资却依然在大幅攀升。2022年，仅董事长薪资就高达457万元，仅薪资增长超百万元。
来源：wind尽管亚虹医药存在以上种种疑点，但亚虹医药仍然能够募得25亿，而中信证券不仅赚取了巨额的承销费，战配股份是否通过转融通实现二次套利？值得投资者深挖。
